Qué podría salir mal para la Reserva Federal en 2023

En mi opinión, existen tres riesgos importantes. En primer lugar, el crecimiento económico podría resultar más persistente de lo previsto. No sólo la economía se expandió mucho más rápido durante la segunda mitad de 2022 que durante la primera, sino que además la economía recibirá un apoyo adicional el año que viene al aumentar los desembolsos del gobierno federal. El proyecto de ley de financiación del gobierno de US$1,7 billones para 2023 aumenta el gasto en defensa en un 10% y el gasto discrecional nacional en un 6%. Al mismo tiempo, los cheques mensuales de prestaciones de seguridad social e incapacidad de 70 millones de beneficiarios aumentarán un 8,7% a partir de este mes.

De hecho, el aumento de la renta disponible de los perceptores será aún mayor porque las primas del seguro de Medicare, que se deducen de estos cheques, disminuirán este año porque las alzas aplicadas en 2022 resultaron ser considerablemente más altas de lo necesario.

En segundo lugar, es posible que la política monetaria no sea lo suficientemente restrictiva como para frenar mucho el crecimiento económico. Los funcionarios de la Fed creen que una tasa de fondos federales del 2,5% es neutral cuando la inflación está en el 2%. Por lo tanto, esto parece implicar que una tasa de fondos federales del 5% (que se compara con el rango objetivo actual del 4,25% al 4,50%) o ligeramente superior debería ser suficiente para hacer el trabajo.

Sin embargo, hay varias razones importantes por las que la tasa neutral podría ser más alta. Por un lado, dado que la inflación y las expectativas de inflación son elevadas en la actualidad, la tasa neutral también debería ser más alta.

En qué medida es difícil de juzgar. ¿Deberíamos utilizar las expectativas de inflación a un año, que siguen siendo muy elevadas, o las expectativas de inflación a más largo plazo, que siguen estando bien ancladas?

Otro factor son los cambios en el equilibrio entre inversión y ahorro. Si la demanda de inversión es elevada (por ejemplo, debido a los costes de trasladar la producción a los vehículos de motor eléctrico o de dotar de mayor resistencia a las cadenas de suministro), ello implica una tasa de interés real a corto plazo más alta. Del mismo modo, si la jubilación de la generación de los “baby boomers” y unos déficits presupuestarios federales más persistentes reducen la reserva de ahorro disponible, eso empuja en la misma dirección. Recordemos que, antes de la crisis financiera, se suponía que la tasa neutral se situaba en torno al 4%: 2% real (según la regla de Taylor) y 2% de inflación.

Un último punto (aunque más sutil) es el hecho de que el balance de la Reserva Federal sigue estando muy ampliado, con US$8,56 billones en activos. La relajación cuantitativa añadió estímulo a la política monetaria. Por tanto, ese estímulo debería haber hecho subir la tasa neutral.

Aunque ese estímulo se está retirando ahora mediante el endurecimiento cuantitativo, aún se tardará uno o dos años más en volver al punto de partida. Así pues, aunque la QT está endureciendo la política monetaria, todavía no la está endureciendo en relación con el punto de partida. En tercer lugar, los participantes en el mercado (y la Reserva Federal, en realidad) pueden sentirse demasiado cautivados por la caída de la inflación de los bienes. La presión al alza sobre la inflación de los precios de los bienes siempre fue en gran medida transitoria, causada principalmente por el cambio en la composición de la demanda hacia los bienes durante el apogeo de la pandemia, que ahora se ha deshecho. Si se estaba dispuesto a ignorar las presiones transitorias sobre los precios de los bienes en el camino hacia arriba, también hay que ignorarlas en el camino hacia abajo.

Es probable que la inflación de los precios de los bienes se sitúe por debajo de su tendencia subyacente en 2023, antes de volver a una tendencia al alza en 2024 y años posteriores.